东亚美元本位与人民币汇率

时间:2007-11-28 14:58:39 来源: 作者: 谢威

2005年4月11日下午，斯坦福大学教授罗纳德·麦金农在北京大学中国经济研究中心万众楼二楼做了题为“东亚美元本位与人民币汇率”的演讲。演讲开始由林毅夫教授致欢迎词。林教授首先代表中国经济研究中心对麦金农教授的到来表示热烈的欢迎，并就麦金农教授生平向现场的听众做了简短的介绍。麦金农教授所在的斯坦福大学是经济学研究中心之一，尤其是在金融及金融发展领域。麦金农教授的著作，诸如“经济发展中的货币与资本”、“经济自由化的秩序——向市场经济转型中的金融控制”等，都对发展中国家的金融转型起到了深远的影响。“经济自由化的秩序”一书中还非凡提到了中国如何在转型国家中做出好的榜样这一问题。另外，麦金农教授在国际贸易方面做出了很多突出的贡献，非凡是在汇率的问题上。他对于“汇率如何影响一国的贸易行为”等问题有独到的见解。近年来，他在这一领域发表了很多论著，诸如“近几十年来美国的政策如何影响美元的贬值”、“美元与日元”、“东亚汇率两难与世界美元本位”等等。林教授认为麦金农教授堪称“金融发展之父”。

麦金农教授随后做主题发言，他主讲的议题是关于中国的汇率。麦金农教授首先回顾了第二次世界大战后美元中心货币地位的确立。在二战后，美国是拥有完善的金融市场、对汇率没有控制、资本自由流动的唯一国家，因此美元被自然地选作世界贸易体系中的中心货币。以美元为中心货币可以在国际贸易中减少各国的交易成本，但另一方面也要求美元足够强劲，后来我们发现美元的表现并非如此。

90年代东亚很多国家发生了金融危机，这引发了关于汇率制度的争论。在1997年以前，东亚国家除日本外，都无一例外地采用软性钉住美元的汇率制度。1997年到98年，泰国、印度尼西亚、菲律宾、韩国和马来西亚等国的货币都受到冲击，本币急剧贬值，国内出现大量的破产和严重的经济衰退。国际货币基金组织认为危机的原因在于这些国家大多鼓励过度的借贷，经常账户逆差，导致积累了大量的美元、日元外债。国际货币基金组织认为在危机后不可再有任何形式的钉住美元的汇率制度。Williamson等经济学家则认为，东亚较小的经济体在面对日元对美元汇率剧烈波动时，应在其一篮子货币中增加日元的权重。

然而2003年以来，东亚发生过危机的国家以及未发生危机的经济体都重新采用了软性钉住美元的汇率制度。中国大陆和香港则是采取了刚性钉住美元的汇率制，甚至日元对于美元的波动幅度也减小了。与此同时，东亚的国家大部分保持了经常账户的顺差，中国大陆地区甚至保持了国外直接投资（FDI）的净流入。2003年开始，中国政府只有进行大规模的金融干预才能维持汇率不升值。而来自国际货币基金组织、G7以及美国财政部的要求人民币升值的压力也越来越大。IMF治理主任Rodrigo de Rato在2004年9月20日在华盛顿召开的IMF全球银行会议上表示，中国大陆应该采取更为灵活的汇率制度，整个亚洲也是如此。

麦金农教授对1990年——2003年东亚经济体和美国的经常账户做了比较。在1998年以前，东亚还有部分国家经常账户逆差，包括印度尼西亚、韩国等，日本、新加坡、台湾则一直保持顺差，中国大陆则变动较大。1998年后，大部分东亚国家经常账户都一直保持顺差，整个东亚地区的经常账户顺差达到3355亿美元。而美国的经常账户从90年代开始就维持逆差状况，2004年已经达到6613亿美元。这是一个巨大的鸿沟。

麦金农教授认为东亚的经济体拥有充足的财政和货币手段来实现自身的汇率目标，但难以独立实现国内的通货膨胀目标。东亚内部的经济一体化程度在不断加深，相互贸易占总贸易的比重达到50%以上，从1980年到2002年，东亚内部的贸易逐年上升，进口、出口都从30%上升到将近50%。同时东亚地区与世界其它国家地区间的贸易额在逐年减少。内部整合程度的加深需要一个更稳定的相互汇率系统。从韩国1980年到2002年贸易中使用货币的情况来看，美元的收支都是很大的部分，在80%以上。在进口上，日元也很重要。然而东亚国家多不具备成熟的国内债券市场，再加上远期的外汇市场，使得规避外汇风险愈加困难。另外，值得注重的是，本币升值后，经常账户的顺差并不必然消失，而在浮动汇率制下则更有可能达到这一目标。

从1980年1月到2004年4月东亚钉住美元的汇率走势来看，中国在1993、94年前汇率一直低估，此后中国的开放程度加大，汇率逐渐保持稳定。香港则在长期内保持了稳定的相对美元汇率。新加坡和台湾则情况相似。而在发生过危机的地区，97年左右不同程度地出现了本币相对美元的贬值，波动较大。

为了研究东亚经济体，除日本外，如何衡量其一篮子货币中每种主要货币、诸如美元、日元或欧元的权重，麦金农教授引入了Frankel和Wei的回归方法：选取某种其他货币、例如瑞士法郎作为标价物，用美元与瑞士法郎的汇率、日元对瑞士法郎的汇率、欧元对瑞士法郎的汇率作为解释变量，东亚某经济体货币与瑞士法郎的汇率作为被解释变量，加上常数项，进行回归。假如某国的一篮子货币中日元占首要地位、权重很高，那么回归后日元汇率前的系数则接近于1，常数项接近0。使用从1990年1月到2004年5月东亚各经济体的汇率数据，通过基于130个贸易日的滚动回归，发现没有发生危机的国家如中国从1994年后一篮子货币中美元的权重接近于1，香港、新加坡、台湾也大体如此。由此看出，这些国家都是钉紧美元的。而发生危机的国家一般波动较大。

麦金农教授援引了Hausmann等人的观点，Hausmann认为发展中国家在金融领域有所谓的“原罪”，即国内没有成熟的债券市场、或是某些情况下债券市场成熟，但借债者仍不能借到本币，也不能利用其净美元债务套利；同时存在着货币不匹配和到期日不匹配。麦金农教授本人对于“原罪”的解释为：贷款者不能贷出本币，也不能利用其净美元资产套利；货币不匹配，但与Hausmann等人不同的是，麦金农认为并不必然存在到期日不匹配。